李非易 张献之｜资本要素流通视角下公司集团资金池的解构与规制

　　公司集团资金池以企业部门间的资本要素流动为基本前提，聚合公司集团内各成员公司的资金，但资金转轨的摩擦成本势必阻滞其流动自由与效率，埋下隐患。集团资金池的建立通常以财务公司或现金管理协议为依托，以委托贷款为资金流动形式，具有双层委托结构。集团资金池存在侵蚀小股东倾向、动摇公司独立人格、沦为逃废债工具、放大系统性风险等诸多弊端和风险。基于公司治理机制、对控制人的制衡机制等，可以构建集团资金池的良好范式。

　　新型工业化是强国之路，先进制造业是强国之基，推进新型工业化和先进制造业集群高质量发展事关全局、事关长远，是中国发展到当前阶段所必然面临的挑战。但新型工业化的推动，不仅是工业部门的技术突破，更是现代化企业的全面发展。在新型工业化的道路上，必然离不开资本市场的鼎力支持，离不开资本要素的高效流通，从各类政府引导基金的成立，到“国家大基金”直接下场投资半导体产业，我们看到建立在现代资本要素市场制度之上的新型工业化得到了蓬勃发展。

　　站在企业的微观角度，如果说外部市场是资本要素的大循环，那么集团资金池就是企业资本要素的内循环。在现代企业的发展过程中，集团资金池从外汇交易这一特定目的发展而来，到如今几乎成为中大型企业必然存在的配套设施，不仅在于它拓展了企业的安全边界，而且与财务成本管理中内部资本的优势理论相契合，提升了集团内资本要素的效率。但是，集团资金池不是脱离现代企业制度的孤立的配套，而是内嵌于公司整体框架下的工具，如果这一工具的利用会对整体系统造成冲击，那么势必需要重新审视工具的边界收益，在现代公司制度框架下探寻对这一工具的“规训”之道。因此，本文要讨论的是如何在公司法视角下重新认识集团资金池这一财务工具，剖析其对公司人格、资本维持等公司法基本原则的冲击，并试图在关联交易、决议程序等公司法等内部制度中找到集团资金池的优化之策。

　　集团资金池，是指企业集团基于资金集中管理的目的，对集团成员公司的账户资金进行统一调拨和管理，在企业集团内部形成的财务资金集合。在财务管理学中，集团资金池属于公司营运资本管理范畴，是集团企业司库管理的一种形式。实务中集团资金池具有将日常借款需求最小化、降低对银行的风险敞口、让贷方余额的利息最大化、透支账户的利息最小化等优点。目前，定时现金池、实时现金池、虚拟现金池等模式在国内已经得到普遍的应用。需要说明的是，集团资金池与资管、债券业务中的资金池完全不同，后者以滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价为特征，采取多对多的运作方式，金融监管机构重点清理、整治的对象，甚至可能涉及刑事责任评价问题，该类资金池并非本文展开探讨的对象。

　　集团资金池之所以大行其道，是由资本自身的特性所决定的。所以在进一步解构集团资金池这一交易模式之前，有必要将其置入资本要素流动的背景下予以分析和阐释，这将有助于理解其本质上的产生机理，进而使得后续的规制方案更符合资本流动规律，从而取得良好的效果。

　　诚如马克思关于资本的经典论述：“资本不能从流通中产生，又不能不从流通中产生。它必须既在流通中又在不流通中产生。”资本要素最大化逐利的本性和规避风险的特性，会引导其进行流动，资本要素流动与经济发展存在高度关联关系，即使是在社会主义市场经济条件下，资本要素同样具有逐利性、流动性和扩张性。如何在新时代更好发挥资本的作用，无疑是当下的时代之问。随着2022年4月我国发布《中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》，应尽早实现要素和资源市场的统一，使得人力资源、资本、技术、数据信息等生产要素充分自由流动起来。由此观之，如何“正确认识和把握资本的特性和行为规律”“发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用”，实谓至关重要。

　　作为部门资本要素微观流动的一种形态，企业或企业集团内部的纵向资本要素流动并不鲜见，且经常与集团外部的横向流动相结合，进而形成一种企业部门的混合流动。这为集团资金池的出现提供了理论基础，即：集团资金池是以企业部门间的资本要素流动特别是内部纵向流动为基本前提的。在此基础上，集团资金池聚合了某一个公司集团内各个独立公司法人的本应其自身支配的资金，即形成了一个相对规模较大资本要素集合，可谓汇“小流而成湖泊”。而该种集合中的资金，本可基于其自身所属企业的经营情况自由地对外进行流动。这可以理解为企业内源性融资的一种形式，亦是实体经济横向金融系统的有机组成部分。但公司集团资金池的模式在实践中运用效果如何，并非是一个不可追问的问题。如果资金的内部拨转与外部兑付能够毫无阻滞的丝滑进行，自然是理想状态，甚至可以发挥规模效应，使得资本利用效率得到提升。然而理想模型与现实的差别毕竟存在，资金转轨的摩擦成本在其彻底消弭之前，注定将阻滞其流动自由性与流动效率。前述案件就是例证，资金的流转甚至需要以司法裁判为依据，其效率可想而知。随着流转阻力与摩擦成本不断累积叠加，危机也就随之出现，康得新案与宝塔集团案就是有力证明。

　　此外，集团资金池作为一种制度性的关联交易，似乎为大股东的“隧道挖掘”带来了便利。在集团资金池的交易架构下，大股东的控股权溢价得以充分释放，小股东却不能在公司框架内分享相应收益，进而引发大股东与小股东之间的利益冲突和代理问题。另一方面，由于集团资金池的构建缺乏约束，其负外部性不仅容易蔓延至集团成员公司，还会在金融杠杆的放大效应下对外部市场造成冲击，影响国际化、法治化营商环境的构建。

　　事实上，对于集团资金池的风险，监管部门并非没有意识。对于财务公司，银监会（现银保监会）制定了《企业集团财务公司管理办法》《企业集团财务公司风险评价和分类监管指引》等一系列规范性文件，中国注册会计师协会更是在康得新事件后修改了针对货币资金审计的问题解答，重点针对资金池业务列举了需要特别考虑的审计事项。但问题在于，财务公司只是构建集团资金池的一种形式，不论对财务公司课以多么严格的要求，集团完全可以通过资金管理协议的方式另行构建资金池，从而绕过对财务公司的监管，具体的构建方式容后详述。故相关部门的这些举措效果如何，不无疑问。更为遗憾的是，集团资金池及其带来的问题似乎并未引起法律界的广泛关注，个别学者提及这一现象，也并未针对性地展开探讨。故有必要以现行法为框架，以资本要素流通市场为视角，对集团资金池的具体架构进行解构、诠释与评价，并据之对其规制的进路与范式的构建展开探讨。

　　集团资金池主要通过两种路径建立：一是通过持有金融机构牌照的财务公司，例如前文提及的宝塔集团与上述某大型国企集团，就是以集团成立的财务公司为中心，构建了集团资金池；二是依托商业银行提供的现金管理服务，例如前文提及的康得集团。而无论在何种架构下，委托贷款这一交易形式将成为无法绕过的线.财务公司

　　财务公司，指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，依托企业集团、服务企业集团，为企业集团成员单位（以下简称成员单位）提供金融服务的非银行金融机构。根据中国财务公司协会数据，截至2018年末，全行业法人机构数量253家，表内外资产总额9.50万亿元，实现营业净收入1413亿元。根据今年10月最新数据，下降为249家。但作为中国人民银行批准设立的非银金融机构，财务公司在注册资本、金融监管等方面都有着极高的要求，一般企业难以达到。针对无法设立财务公司的中大型企业集团的客观需要，商业银行纷纷推出了新型资金池产品，以满足客户集团内部各级账户之间资金调拨的需求。财务公司作为一类非银金融机构有其单独的监管体系。

　　事实上，银保监会在监管过程中发现大部分财务公司运行良好，但部分财务公司则存在问题。一是部分财务公司设立后，在经营管理方面存在严重的大股东操纵问题，毫无独立性；二是一些财务公司定位不准确，通过同业合作帮助集团融入资金，沦为集团的融资工具；三是集团经营不善，产业风险向金融领域扩散，造成较大的负面影响；四是个别银保监局在机构设立方面把关不严，导致一些原本资金并不充裕的集团设立财务公司。上述问题的存在，银保监会加大了财务公司准入审查力度，遵从宁缺毋滥的原则，通过审查的数量大幅减少。《企业集团财务公司管理办法》修订了设立门槛，重申严格准入；强调专注于服务集团内部；此外，充分吸取近一年来一些财务公司风险教训，增设监管指标和加强风险监测预警；加强公司治理和股东股权监管；同时完善风险处置和退出机制，明确财务公司破产的前置审批规定，以及避免破产重整期财务公司风险扩散外溢的相关监管措施。

　　集团资金池第二种建立方式，即商业银行提供的现金管理服务。一般而言，现金管理服务协议的合同主体双方为商业银行和集团母公司。集团母公司可以选择定期或实时将成员公司的账户资金进行归集，或将成员公司超过一定数额的资金自动归集至集团母公司账户中，进行统一管理、使用。具体操作中，当成员公司的账户发生收款时，该账户资金会实时（或定期）向上归集至集团母公司账户，并记录累计的上存资金余额；当集团成员公司账户发生付款时，集团母公司向下划转资金以完成支付，同时扣减该集团成员公司账户的上存资金余额。集团母公司根据记录的上存资金余额，按照约定的利率，向集团成员公司支付借贷的利息。纳入现金管理服务协议的集团成员单位，需向银行提交服务协议参加函，以授权集团公司或其他上级公司对其参加主协议（集团公司与银行签订的现金管理服务协议）的各类账户进行操作。

　　事实上，囿于财务公司数量有限，资质亦难以取得，即便取得并成立财务公司，其仍面临极为严苛的监管压力，目前越来越多的公司集团倾向于现金管理服务协议这一模式。

　　通过上述分析不难发现，无论是通过财务公司抑或是通过银行提供的现金管理服务协议，在具体归集、拨付资金时，都会采用委托贷款的方式，两者唯一的区别在于受托放贷的是银行还是财务公司。事实上，银行与财务公司都作为金融机构，接受银保监会的监管，几乎可以等同视之，一些优秀集团公司的财务公司比很多中小银行从评级到资质都更好。对于没有财务公司的集团来说，以银行作为中间方，集团成员公司之间通过委托贷款的方式实现公司间借贷就成为唯一的选择。然而委托贷款本身就同样是饱受争议的一种交易模式，须对其进一步展开介绍。

　　《商业银行委托贷款管理办法》对集团资金池中的委托贷款进行了定义。在委托贷款资金池模式下，公司集团通常会指定一个账户为资金汇总账户（主账户），加入资金池的成员账户资金均向该主账户进行归集上拨，平时成员账户余额一般为零，待成员账户有对外付款义务时，则在成员账户向主账户归集上拨资金余额内从主账户下拨资金至成员账户。如果成员账户对外付款金额超出其可用额度，此时可以通过资产池下委托贷款解决其，以履行其对外付款义务。

　　委托人为主账户对应的集团成员单位，一般为集团母公司，也可能是母公司下设的分支机构。对于已设有财务公司的企业集团，它们一般会选择财务公司作为主账户对应的集团成员单位。借款人为成员账户对应的子公司。

　　委托贷款不足以概括集团资金池的全部，其整体的交易架构也不能简单套用民间借贷加以解释。监管部门已经清楚地指出，委托贷款与集团资金池的归集管理并不相同，因此没有将银行的现金管理服务纳入委托贷款范畴加以规范。事实上，集团资金池真正的关键并不在于资金上划或者下拨的过程，而是在于资金归集后的分配和使用。因此，委托贷款仅仅是对资金池进出口处流动方式的一种描述，但并不涵盖和诠释更为重要的集团母公司的运作和决策。站在集团的宏观视角下，除了银行作为受托人，以委托贷款的形式完成资金的划转外，集团资金池中还隐藏着第二层次的委托关系：集团母公司作为全体成员公司的受托人，也是集团资金池的实际管理人，负责将部分成员公司的资金调配给集团母公司或其他成员公司使用。因此，集团资金池其实存在着双重委托结构：第一层委托的受托人为商业银行或财务公司，是形式上、外在的企业间借贷，反映的是具体交易内容；第二层委托的受托人为集团母公司，负责整个集团资金的归集和分配，反映的是交易结构背后的经济实质。

　　然而这样的一种隐藏委托关系却蕴含着利益冲突风险。集团母公司不仅是资金管理方，负责向提出支付申请的成员公司下拨资金，同时也可能是借款人，在自身的经营中占用成员公司的资金。在资金总量一定的情况下，势必出现集团母公司和成员公司对于存量资金的博弈。在这样的博弈关系中，成员公司处于显而易见的弱势地位，集团母公司同时扮演着受托人与交易对手的角色，这一身份冲突明显有违基本的市场原理与商业伦理，给集团造成额外的风险。

　　中国公司治理的主要矛盾是控股股东与中小股东之间的矛盾，基于委托代理关系而产生的信义义务不仅存在于管理者与所有者之间，也存在于控股股东与小股东之间。控股股东作为代理人，受托于小股东直接负责公司的经营管理，但信息的非对称性与契约的非完全性为代理人的道德风险问题和机会主义倾向提供了土壤，代理问题因此产生。集团资金池的建立，完美契合着代理理论对于公司控制的描述：集团母公司以其优势地位，推动集团成员公司加入资金池，取得了对集团成员公司资金的支配，集团成员公司的小股东只能作为委托人，期待控股股东勤勉尽责、谨慎经营。可以说，集团资金池中的第二层委托关系，正是代理理论下控股股东与小股东关系的体现。当然，绝对的权力必然辜负善意的期待，没有约束的控股股东同样也不会放弃对利益的极致追求。

　　世行在解释“保护少数投资者为什么重要”时指出，公司治理中最重要的问题之一是自我交易，关联交易是“世界上违反良好公司治理的最严重行为之一”。应当强调的是，包括公司法在内的各项商事组织法与交易法并未排斥或禁止关联交易，关联交易的存在也有其合理性与必然性，需要规制的是侵害公司股东或其他利益相关人权益的关联交易。因此真正的问题在于，集团资金池作为一种关联交易，是否侵害了小股东的利益？集团母公司通过委托贷款归集资金时向集团成员公司支付的利息，真的是借用资金的合理对价吗？对关联交易的审查，主要存在两种方法：一是交易的价格客观上是否公允，二是控股股东的目的和手段是否合理。鉴于第二种方法一般用于个案考察，笔者从交易对价的角度分析集团资金池中的关联交易。

　　从集团成员公司的角度出发，作为资金借出方，至少存在以下几项成本：第一，公司的发展战略机会成本。对于资金借出方而言，将账户现金实时或定期划转至集团母公司，意味着除非获得集团母公司的支持，否则基本只能维持现有业务，放弃了增加资本投入、扩张业务或开拓新领域的可能。即使在公司的正常经营中，由于需要顾及集团公司账户的资金调度，集团成员公司也可能因收付款受到制约，而错失市场中的交易机会。简言之，除非有集团母公司特别支持，集团成员公司只能在集团内扮演资金供应方的角色，沦为集团母公司的“提款机”，可以说被剥夺了公司的“发展权”。集团成员公司的战略成本、发展空间，是其隐性、但最重要的一项成本。第二，借贷市场上的成本。即使集团成员公司放弃了其他发展机会，决定将自有现金出借以获取利息，集团母公司所提供的利率在民间借贷的市场中通常也不具备优势。资金借出方完全可以借给市场中的第三方，以获得更高的利率。当然，该项成本是否存在取决于集团内部的约定，如果银行的现金管理协议中已按照民间借贷利率的上限约定资金占用补偿，那么该项成本可能并不存在。第三，债权实现成本。如上所述，集团资金池的法律基础是委托贷款，一般都没有保证、抵押等增信措施，属于真正意义上的信用借款。尽管这种信用是基于关联公司之间的了解，但在集团资金池陷入流动性危机时，资金借出方将不得不承受更高的风险，付出更高的债权实现成本。作为市场主体，集团母公司增信措施的缺乏本应导致资金成本的上升，但通过集团资金池，集团母公司却以更低的成本吸收了更多的资金。最重要的是，这种成本的降低不是通过效率的提升，而是通过风险的转嫁。

　　综上可见，集团母公司支付的利息充其量只能补偿资金的占用，集团成员公司的发展战略成本、债权实现成本则只能自行消化。

　　集团母公司对于资金池具有归集调配的权限，这意味着成员公司对于自身的资金账户失去了控制权，这往往意味着成员公司独立性的缺失，实践中甚至存在被刺破公司面纱的风险。

　　集团将诸成员公司的资金予以聚集，其实质是资本要素的归集，与一般审判实践中“混同”的概念已经极为接近。实务中，部分使用集团资金池的企业直言不讳地总结道，资金池管理依赖于一些高要求：“集团对成员企业的控制力度，直接影响着‘资金池’管理效益的发挥。”所谓的“高要求”“控制力度”，恐怕只是集团母公司视角下的措辞，对于集团成员公司的小股东而言，这些“高要求”都是不经济的负担，更让人担忧的是，这些措辞与《九民纪要》中关于人格否认类案件中“过度控制”的相关规定十分接近。事实上，无论是实务界还是理论界，对于集团公司背景下公司的人格独立性问题关注已久，对这种过度控制行为更是不乏批评之声。关联公司因其特殊治理结构以及有限责任对其的局限性，更易出现人格否认的情形。有学者对2006-2015年间我国公司集团背景下刺破公司面纱的312个案件进行实证分析后发现：公司集团下的刺破公司面纱案件数量增长明显，经济不发达地区的刺破率更高，混同是最常用的刺破理由，财产混同和过度控制是此类案件中的重要判断因素。

　　在集团资金池下，集团母公司与集团成员公司的财务边界不复存在，一定程度上已经可以理解为不遵守公司程式或过度控制，这些理由都很有可能导致成员公司在个案中被认定为丧失独立人格，进而被刺破其公司面纱。

　　集团资金池构建完成后，一个突出的问题就是成员公司的偿债能力可能出现大幅度下降的情况。以某央企集团的经营为例，该集团借鉴应用司库管理理念和实践，建立了集团资金池后，各级单位资金实现“大集中、零余额、广调度”“做到资金应归尽归、全时段实时集中”，各级单位结算实现“由付款变为记账”，集团内部单位之间通过内部集团账户实施交易封闭结算，做到“只记账、不动钱、无备付”。央企作为我国经济的压舱石、定海针，具有强大的抗风险能力，但这样的模式复制到其他集团中，效果如何，不无疑问。在如此模式下，集团成员公司基本处于“零余额”的状态，那么如果有心逃废债，这样的成员公司就成为完美的债务中心，集团母公司所控制的资金池账户则成为完美的资金避风港，债权人在常规债权请求权项下，将难以实现其债权。在此情况下，债权人或只能寻求前文述及的刺破公司面纱之诉，才能保全其债权，徒增维权成本，效果亦难言理想。

　　从集团母公司和集团整体的角度出发，集团资金池也存在风险，特别是会引发财务风险的传导与扩大：第一，外部风险的聚合。集团资金池固然实现了将外部融资成本内化的功能，但也同时将融资风险内化为集团的整体风险。作为集团母公司，其管理的风险由单一变为庞杂：不仅包括财务风险，还有经营风险、法律风险，甚至是道德风险。集团母公司疏于其中任一风险的防范，都会对整个集团的经营管理造成不同程度的影响。本质上，集团资金池与浙江温州、山东邹平曾经爆雷的关联公司担保链并无不同，一旦集团资金池内发生资金链的断裂，其风险将迅速蔓延至集团所有成员公司。第二，清偿责任的集中。委托贷款最核心的特征是，委托人不是真正的借贷关系当事人，不对贷款承担任何责任与风险。但在集团资金池业务中，风险存在中心化的特征——集团母公司需面向所有集团成员公司，承担无法清偿借款的责任。举例而言，任一成员公司发生贷款违约时，只能由集团母公司对其追偿，而实际提供资金的成员公司也只能向集团母公司主张债权。第三，风险的多向传导。由于集团资金池，母公司和诸成员公司被绑定为了事实上的利益共同体，当母公司出现对外债务时，特别是当母公司自身的资金和财产难以清偿债务时，资金池中所谓的归属于成员公司的资金将面临被强制执行用于偿债的风险，这里即出现了风险的下行传导。当成员公司面临债务危机时，债权人如发现成员公司账户金额不足，势必向集团母公司或其他成员公司追索，这里就出现了风险的上行传导与平行传导。

　　委托贷款交易所构建的集团资金池模式下，会涉及一系列的税收，而这些税负要求往往为交易各方所忽视甚至回避。例如委托贷款涉及由银行作为受托人对外签署借款合同，需缴纳印花税。作为集团母公司的委托人，通过银行等金融机构向借款人发放委托贷款并收取利息，属于增值税征税范围内的“销售贷款服务”，应缴纳增值税。受托银行或财务公司作为通道中介收取的服务费、手续费等收入，则需按照“经纪代理服务”计算缴纳增值税。值得一提的是，2019年以来财政部和国家税务总局对部分增值税实施免征优惠政策，其中包括“对企业集团内单位（含企业集团）之间的资金无偿借贷行为”实施免征增值税优惠。故对集团资金池业务而言，如果采用零利率方式，则成员公司和集团母公司均可免除增值税，但收取委托手续费的银行，则不享受该优惠。按照企业所得税法第6条第5项及《所得税法实施条例》第18条的规定，委托贷款人收到的委贷利息收入，应计入应纳所得额，征收所得税。一些集团会依托国家税务总局《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号文）的规定，以“统借统还”的架构形式试图避免或减少增值税和所得税。然而，公司集团的组织形式及其天然的资金流动便捷性放大了公司独立人格被滥用的情形，集团内的公司成员通过关联交易和资本弱化手段，可以利用公司法人格和控制权规避税收之债，这增加了税务机关税收风险防治工作的难度。资本要素追求利益最大化的属性会使得其具备逃避前述税负的倾向，其行为结果就是国家税收的流失。不仅如此，公司集团资金池模式在税负不可避免的支出下，再一次印证了，在资本要素流通视阈下，公司集团资金池架构中的资本出入摩擦成本是必然存在的，这种成本将阻滞资本要素的自由流动。

　　综上可见，目前实践中的公司集团资金池模式存在侵蚀小股东倾向、动摇公司独立人格、沦为逃废债工具、放大系统性风险等诸多弊端和风险，更是会带来税务等一系列问题，徒增资本要素流通的摩擦成本，阻滞了资本要素的自由流通。有学者的实证分析指出，基金持股比例高、董事和独立董事持股比例高及市场化程度高的非国有上市公司更不倾向于签订《金融服务协议》（即加入集团资金池），签订《金融服务协议》的上市公司价值显著更低，并且这种价值减损在国有上市公司中更加严重。显然，如果不能有效规范集团资金池中的风险，那么这种关联交易的隐患将远大于益处。

　　证券监管部门对于上市公司向关联方拆借资金一直持否定态度，但基于市场的强烈需要，即使上市公司也并未被禁止参与集团资金池。相反，通过制度的细化，监管部门引导上市公司在公司治理的层面对集团资金池进行规范，这一监管导向无疑值得肯定。但是，前述行政监管措施还停留在上市公司领域，对于不包括上市公司的集团资金池的规制问题，仍属空白。况且，行政监管毕竟不能完全代替法律，如何更好地规范公司集团资金池，使得其发挥促进保障资本要素流通、聚合集团流动性、减少企业融资成本、服务实体经济的同时，减少其自身的风险与问题，是值得进一步探讨的话题。

　　尽管世界银行在2020年取消了营商环境（以下简称DB）报告，但在世界各经济体制度竞争、经济竞争乃至政治角力愈发激烈的当下，构建良好的法治化、国际化营商环境是我国的重要战略。2022年5月，世界银行发布了宜商环境（以下简称BEE）评估体系的项目说明，拟替代原有的营商环境评估。虽然有所调整，但原有评估体系特别是“保护少数投资者”这一指标仍是考察包括集团资金池在内的企业关联交易的重要参照。该指标旨在考察各经济体规制上市公司关联交易的力度，系基于《自我交易的法律经济学》这一经典文献而设计。该文指出，关联交易可以用如下方法加以规制：一种方法是强制私人进行善意行为，包括运用广泛的披露、交易的审批程序，以及质疑自我交易时的私人诉讼等；另一种方法则是依靠公共执法，包括对自我交易行为人进行罚款以及判处刑期，即以公权力对不法行为施加违法成本，从而达到阻遏违法的效果。但两种方法比较而言，公共执法并不利于股票市场的发展，法律制度的私人执行是成功规制自我交易的关键，私人执法最终会促进股票市场的成功和经济的发展。因此，在公司治理层面中，通过为关联交易设置更严格的程序、赋予控股股东更高的义务，可以为小股东争取更大的博弈空间。在现行法框架下，可以从以下角度出发，分别从公司法、金融监管法的不同面向，以提升对中小投资者的保护和对金融安全、营商环境的保护为导向，对公司集团资金池予以规制。

　　公司法第37、46条分别规定了公司股东会和董事会的职权，指出公司的经营方针和投资计划应当由股东会决定，公司的经营计划和投资方案由董事会决定。尽管“经营方针”和“经营计划”的区别尚存模糊之处，但若将加入集团资金池理解为一项公司的经营方针（或经营计划），即意味着加入集团资金池应当在股东会决议或董事会决议批准后方可施行。同时，作为股东知情权的一部分，形成的股东会或董事会决议应当允许股东随时查阅。这一解释路径的目的在于，借助公司自治的程序，将披露和批准运用于集团资金池的设立，使小股东可以通过私人执法在事前或事后介入，维护自身的权益。

　　公司法第37、46条以正面的方式列举了股东会和董事会的职权，并指出股东会或董事会可以行使其他公司章程赋予的职权。从文义解释的角度看，这意味着“经营方针”“经营计划”属于股东会和董事会的法定职权，公司章程只能在法定职权的基础上增加其职权范围，而不能减少或转授他人，这一强制性规范的属性固然削弱了公司自治的范围，但也保证了公司权力格局和运行机制的稳定。因此，公司加入集团资金池，应当在股东会或董事会中进行及时的披露，并在得到职权机构的批准后方可进行。严格地说，对于股东与董事之间利益冲突明显且股东会拥有决策能力的“结构性战略的批准和监控”事项，应属于公司股东会的专属权力，但集团资金池的建立同时具备经营性战略决策的特点，因此交由董事会决议批准似也无不可，故到底是股东会还是董事会有权批准集团资金池的建立，本文以为可属章程自行确定的自治范围，而若无特别规定，还需考量公司类型、规模、股东人数等因素综合判断。

　　强制披露使利害关系方能够及时了解公司的重大决策或变更，并降低了小股东或其他利害关系方维护权益的信息成本。尽管在封闭公司中，控股股东与小股东之间并不存在、也不应存在实质性地对等和公平，但强制披露保证了控制股东与少数股东之间实现关于利益冲突交易的形式上的信息平衡。当集团成员公司加入集团资金池时，银行的现金管理协议中只需要提供成员公司参加集团资金池的书面函件，但这一书面函件大概率是控股股东径自使用公司公章，直接交给银行。不参与公司经营的小股东，很可能只有在发生资金困难时，才会知晓这一情况。因此，及时的事前披露对于集团资金池而言是正当性的基础，小股东可以选择“用脚投票”，也可以选择通过博弈获得控股股东在其他方面的补偿。退一步而言，在小股东不能忍受利益遭到侵蚀，提起进行交易实质审查的诉讼中，披露至少能确保小股东获得初始的证据。

　　封闭公司中的批准或同意通常不能实质性地阻挡大股东的意志，但批准这一程序仍可以在以下两方面起到约束作用：一是需要职权机构的批准意味着控股股东不能绕过股东会或董事会，直接以公章对外作出意思表示，否则将构成越权而丧失合法性；二是董事的信义义务要求董事在处理与关联企业的关系中，谨慎判断交易的内容，避免偏离忠实义务规则，至少将利益冲突降低到最低或可接受的水平。尤其是，最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（五）》第1条进一步强化了司法介入时的实质性审查，董事合理履行信义义务的标准被间接提高，批准程序得以发挥更大的威慑和约束作用。在我国上市公司的治理中，已经出现股东大会不予批准加入集团资金池的实例，证明了批准这一程序控制的有效性，类似的私人执法实践应当在司法中得到延续和支持。此外，在法律解释层面，将加入集团资金池这一决策视为公司重大决策，或理解为对公司资金或财产的重大处置，亦为会小股东另辟蹊径，中小投资人将得以从公司法第74条取得异议股东回购请求权，通过诉讼回收其投资。

　　公司法针对控股股东的直接规制目前只有第21条，禁止控股股东利用关联关系损害公司利益，否则应当承担赔偿责任。同时，公司法第20条禁止股东滥用权力的规定具有一般性条款的指引价值，通常作为控股股东对中小股东承担信义义务的法律依据。由于集团资金池中的权益侵害是控股股东通过关联交易实现的，因此公司法第20、21条均可以用于对集团资金池的规范。

　　控股股东的信义义务遵循“义务违反——责任承担”的逻辑，通过事后的损害赔偿保障合法权益。旨在赋予法官在个案中的裁量权，将公平、正义和良心等人类社会共同价值准则引入公司法，以应对控股股东在公司治理中引发的各类问题。封闭公司中，几乎所有的权力统合于控股股东，造成公司治理主体与法定主体的脱节。控股股东可以忽略少数股东的意愿而自行行动，少数股东则只能期待多数股东会为了其利益而善尽责任。根据公司法第20条，推动成员公司加入集团资金池的控股公司负有对中小股东的信义义务，处于实际行使控制权地位的股东在行使权利时，应该顾及其他股东的权利和利益。参考美国公司法中的一项规制关联交易的判断方法：母公司的决策可能会限制子公司的发展，限制的合理与否，判断标准之一是子公司的少数股东能否在这一限制中按比例获得利益。显然，在目前的实务中，大部分成员公司在参与集团资金池时，少数股东都没有能够按比例获得利益。封闭性公司中，因人合关系的特征更为强烈，控制股东需要承担的信义义务应当比开放性公司的控制股东更为严格，封闭性公司的股东之间要互负最大忠实义务和善意义务。不仅如此，信义义务的功能之一是遏制公司关联关系主体榨取公司潜在价值的交易行为，为公司治理确立了道德规范，也为阻却公司关联关系主体获取非法利益的机会主义行为提供了路径选择。因此，针对包括控股股东在内的关联关系主体的信义义务，对于规制集团母公司的不当利用现金管理协议、损害成员公司利益，具有很大的运用价值。

　　另外一个值得关注的方向是通过对董事、高管课以必要的信义义务约束，从而更好地维护中小股东权益。因为一方面，董事与高管的任命往往与作为大股东的集团母公司的意志息息相关，另一方面，加入集团资金池这一行为在操作层面往往正是董事、高管实际经办的。因此，如果能够通过信义义务规则对大股东、董事、高管主导加入集团资金池的行为进行规制，势必将会使得他们更为慎重，也为小股东维护权利提供了抓手。将加入集团资金池纳入重大商业交易之范畴，以信义义务中的勤勉义务对董事进行评价，并辅之以商业判断规则，在实践中充分考虑董事的实际地位，在董事违反信义义务责任的法律适用过程中，ag旗舰厅网以相对谨慎的态度认定董事过错，从而体系化地维护小股东和债权人权益。

　　前文述及，公司集团资金池的构建通常有两种模式，即通过财务公司或现金管理协议，且在资金流动环节都会用到委托贷款这一工具。形成了集团资金池“2+1”的构建模式，可分路径予以规制。

　　对于财务公司而言，监管部门将其作为非银金融机构进行监管，强度一向不低，而发布的《企业集团财务公司管理办法》进一步提高准入门槛并加强监管，同时完善了退出机制，规范要求已经较为完善。事实上，资本市场早已通过行动表明了态度。根据公开披露的信息，2020年以来已经有8家财务公司被批准破产或解散，另有3家被其他财务公司吸收合并，财务公司的数量持续下降。相比财务公司的路径，公司集团越来越倾向于通过现金管理协议构建资金池，其背后意蕴和原因，不言自明。这也从另一个侧面证明，强有力的金融市场监管对集团资金池的乱象从来都是一剂良药。

　　对于现金管理协议模式来说，尽管公司集团绕过了财务公司这一金融机构，似乎避免了金融监管的规制，但金融监管手段并非没有适用的空间：因为财务公司的替代者——提供现金管理服务的银行——仍然会处于金融监管的射程之下。事实上，监管部门对于作为银行具体行动机制的委托贷款业务的关注由来已久。委托贷款这一业务模式在2008年随着4万亿经济刺激计划的实施而发展，不断创新，进入了野蛮生长期。根据2020年12月《金融监管研究》发布的《中国影子银行报告》，2009年初，委托贷款规模不到3万亿元，而到2016年底，委托贷款的规模已暴增至13.97万亿元，而其中相当一部分委托贷款已经异化为银行规避信贷标准的通道，而非真正的委托。而随着银保监会等监管部门2017年发布的《关于规范银信类业务的通知》，2018年发布的《商业银行委托贷款管理办法》等监管规定，针对委托贷款业务的监管得到大幅度加强，委托贷款的规模显著下降。而其中最引人关注的就是《商业银行委托贷款管理办法》，强调了银行的中介作用，限制了委托资金的来源和用途，对委托贷款业务的规范起到颇为积极的效果。

　　然而问题在于，《商业银行委托贷款管理办法》第3条特别强调其规制对象并不包括现金管理项下委托贷款，且在该条第3款专门定义了何为现金管理项下的委托贷款，从而使得公司集团资金池模式中的现金管理协议并不受到该管理办法的规制，进而为公司集团资金池逃脱金融监管视野预留了后门。这样的监管思路值得商榷，也反映出监管部门对于银行通过现金管理服务而为企业构建资金池的监管力度的不足。相比之下，更适宜方式是将资金管理协议项下的委托贷款业务置于监管之下，对银行课以必要的管理人义务，以防止金融风险的传导，确保集团资金的安全与流转合规。

　　无论是在资本要素的流通市场还是一般商事交易中，对交易架构的选择体现着商事主体对于交易内容、交易目的的理解，但交易架构本身不是为了给新的交易类型套上成熟、完善的外在形式，而是为了保障各方当事人的权益在交易中不受损害，这也应当是合规工作的终极目标。集团资金池的存在，是基于企业内部的经营管理需要，本身并无可厚非。但以委托贷款的形式实现资金的归集、管理和分配，未能反映集团资金池的关联交易本质，也未能平衡集团成员公司控股股东与小股东之间、集团母公司与集团成员公司之间、集团内部公司与外部债权人的利益。实务中，集团资金池完美演示了代理理论中委托人与受托人的利益冲突：集团母公司作为集团成员公司的控股股东，同时扮演着整个集团公司资金的受托人角色，在降低资金成本、盘活资金效率的同时，也让集团成员公司付出了高昂的代价、承担了额外的风险，小股东因此承担了巨大的代理成本。因此，在架构的设立层面与规制的进路层面，都应当构建良好的范式，从而更好地发挥集团资金池对于资本要素流通市场的积极作用，从而助力国际国内统一大市场的建立与完善。

　　在架构设立层面，具备财务公司的集团设立资金池，通过财务公司构建资金池应当是首选，集团应当致力于完善财务公司的管制制度与风险控制，而非寻求绕过金融监管。对于没有财务公司的公司集团，选择通过银行现金管理服务，以现金管理协议为依托，以委托贷款为形式，构建资金池是唯一选择。然而亦应当注意归集与拨付资金的手段合规性，保障中小投资方的知情权和决策参与权，避免过度控制，而不是让“尊重成员公司独立性”成为一句口号。而上述这些都以合适的规制为前提保障。借鉴世行营商环境评估对于关联交易的规范进路，对集团资金池在“公司治理层面通过私人执法+金融监管层面通过公法规制”无疑是更好的选择。从私人执法层面来看，通过对公司法第37、46条的解释运用，小股东可以在公司治理层面借用强制披露、审批等程序缓冲大股东的多数表决权。同时，通过扩张解释公司法第21条，初步建立股东的信义义务，能够给予小股东必要的事后救济。而实现的具体路径则存在多样性，应具体问题具体分析，这种方式可能是股东派生诉讼、股东直接诉讼，抑或是异议股东回购请求权乃至强制分红之诉等。从金融监管层面来看，在维持对财务公司的强监管基础上，继续查漏补缺，防止财务公司沦为集团的融资工具，防止其经营业务的泛化、异化。在此基础上，应将现金管理服务及其项下的委托贷款业务纳入有力的监管视野下，对银行课以必要的管理人义务，以期减少风险并制约公司集团规范运营，才是彻底解决公司集团资金池的各种负面问题、使其更好地促进资本要素流通、在安全边际内更好发挥金融功能的应然之举，也对构建资本丰沛的国际国内统一大市场大有裨益。

　　原标题：《李非易 张献之｜资本要素流通视角下公司集团资金池的解构与规制》